7 минут на чтение 5 человек

Реклама

Реклама

Выкуп облигаций США меняет ставки: Бессент спровоцировал short squeeze

Выкуп облигаций США, который Министерство финансов расширило по инициативе Скотта Бессента, уже заметно влияет на позиционирование участников рынка. Длинные Treasuries начали опережать сопоставимые процентные свопы, а в опционах усилился спрос на инструменты, выигрывающие от снижения доходностей. При этом фундаментальная проблема американского долгового рынка — высокий дефицит бюджета и огромный объем новых заимствований — никуда не исчезла.

Выкуп облигаций США изменил позиционирование рынка

После объявления Минфина США об увеличении операций buyback рынок получил сигнал, которого ранее ему не хватало: у длинных Treasury появился потенциальный крупный покупатель, готовый вмешиваться при резком росте стоимости государственных заимствований. Министерство решило как минимум удвоить объем обратного выкупа длинных облигаций — до более чем $4 млрд на одну операцию. Первоначально речь шла примерно о $2 млрд.

Эффект оказался заметен не только непосредственно в котировках казначейского займа. С момента объявления длинные государственные облигации США начали опережать процентные свопы аналогичной дюрации, из-за чего спред между ними сократился до минимального уровня с февраля. Bloomberg отмечает, что одновременно benchmark-доходности постепенно снизились после резких колебаний в первые дни после объявления программы.

По состоянию на 26 августа рынок сохраняет высокие долгосрочные ставки:

Данные по доходностям приведены по состоянию на 25–26 августа, когда рынок оценивал перспективы расширенной программы обратного выкупа. Само по себе снижение доходности еще не означает разворота долгосрочного тренда. Но изменение относительной динамики Treasury и swap rates показывает, что трейдеры начали учитывать вероятность дальнейшего вмешательства Минфина. Именно это изменение ожиданий сейчас становится одним из наиболее интересных факторов на рынке ставок.

Как работает эффект «Bessent put»

Механизм выглядит достаточно просто:

• Buyback Treasury → дополнительный спрос на длинные облигации → рост их цены → снижение доходности → сужение swap spread → давление на короткие позиции.

В обычной ситуации инвестор, ожидающий роста доходностей, может занимать короткую позицию по длинным казначейским займам. Но если появляется государственный покупатель, способный увеличить спрос в момент распродажи, риск такой стратегии становится выше.

Поэтому рынок начинает учитывать не только фундаментальные показатели, но и реакцию самого Минфина. Именно этот эффект участники рынка неофициально называют «Bessent put». Стратег Citi Джейсон Уильямс охарактеризовал его как своеобразную ограниченную поддержку длинного конца кривой, которая меняет соотношение потенциальной прибыли и риска для инвесторов.

Short squeeze перекинулся в опционы и процентные деривативы

Изменение поведения участников особенно хорошо заметно в рынке опционов. За последнюю неделю усилился бычий уклон в опционах на фьючерсы длинных Treasury: количество call-контрактов относительно put заметно выросло. Это важный сигнал. Call-опционы на облигационные фьючерсы позволяют зарабатывать при росте цены базового инструмента, а значит, при снижении его доходности. Получается, часть участников уже страхуется от сценария, при котором длинные ставки могут упасть быстрее ожиданий.

При этом опционы на более короткие бонды демонстрируют гораздо более нейтральное позиционирование. Иными словами, основная ставка сейчас сосредоточена именно на длинном конце кривой. По словам брокера R.J. O’Brien & Associates Алекса Манзары, текущая рыночная «игра» сосредоточена в длинных ставках, а главным риском для некоторых участников стало именно их резкое снижение вследствие вмешательства Минфина.

Еще один показатель — опрос клиентов JPMorgan от 24 августа. Доля нейтральных позиций сократилась до 54% с 67% ранее. Это означает, что участники стали активнее занимать как длинные, так и короткие позиции, а рынок ставок в целом перешел от выжидательного режима к более выраженным directional bets.

В SOFR-опционах также наблюдалась высокая концентрация открытого интереса на отдельных страйках. Наиболее крупным оставался уровень 96,25, причем по четырем наиболее заполненным страйкам объем call-позиций в опционах сентября и декабря более чем вдвое превышал объем put-позиций. Это не означает гарантированного падения доходностей. Скорее, рынок начинает платить за защиту от сценария, при котором длинные ставки снижаются быстрее, чем ожидалось.

Почему рынок поверил в «Bessent put»?

Главный фактор — не только объем текущих покупок, а возможность их дальнейшего расширения. В понедельник CNBC сообщил, что Минфин США может использовать средства Treasury General Account — денежного счета ведомства в Федеральной резервной системе — для финансирования увеличенных покупок длинных облигаций. Само появление такой возможности стало дополнительным аргументом для рынка: потенциальный объем поддержки может оказаться выше первоначально заявленного.

При этом программа не превращает Минфин в постоянного покупателя всего долгового рынка. Казначейство продолжает проводить регулярные аукционы, а расширенный buyback должен стартовать в сентябре. Поэтому речь пока идет о тактическом инструменте управления структурой рынка, а не о полномасштабном контроле кривой доходности.

Для трейдеров важен сам сигнал. Если участники предполагают, что при новом скачке доходностей Минфин снова способен увеличить объем обратного выкупа, привлекательность агрессивных коротких позиций снижается. Возникает асимметрия: потенциальный рост доходности ограничивается ожиданием вмешательства, тогда как падение ставок может ускориться за счет закрытия short-позиций. Именно здесь возникает классический short squeeze.

Цепочка движения рынка

1. Трейдеры открывают короткие позиции в длинных Treasury.
2. Минфин увеличивает buyback.
3. Цена облигаций растет, а доходность снижается.
4. Short-позиции начинают приносить убыток.
5. Часть участников закрывает позиции.
6. Дополнительные покупки усиливают снижение доходности.

Такой механизм способен временно ускорить движение значительно сильнее, чем сам объем государственных покупок.

Долгосрочная проблема США никуда не исчезла

Однако тактический эффект buyback не стоит путать с решением фискальной проблемы США. Государственный долг страны уже превысил $40 трлн. Одновременно американский бюджет продолжает сталкиваться с крупным дефицитом, а значит, Казначейству приходится регулярно привлекать новые средства через рынок Treasury. Reuters отдельно отмечает, что долговая нагрузка и растущая стоимость ее обслуживания остаются серьезными рисками для рынка облигаций. Это создает принципиальное ограничение для стратегии Бессента.

• Buyback снижает предложение отдельных уже выпущенных бумаг, но не устраняет необходимость финансировать бюджетный дефицит.

Поэтому структурная картина остается сложной:

Глава отдела государственной политики Pimco Либби Кэнтрил отмечает, что технически buyback длинных облигаций действительно способен снизить доходность, однако фундаментальная причина высокой стоимости заимствований — прежде всего структурный дефицит и необходимость финансировать значительный объем долга — быстро не исчезнет. Именно поэтому нынешний эффект скорее можно назвать передышкой для длинного конца рынка, чем окончательным разворотом долгового цикла.

Доходности Treasury, доллар и нефть: что происходит дальше

На динамику американских облигаций сейчас воздействует сразу несколько факторов. Buyback является одним из них, но далеко не единственным. 25 августа доходности Treasury снижались на фоне падения нефтяных цен и ожиданий дальнейших действий Минфина. Reuters отмечал, что снижение стоимости нефти одновременно поддержало облигации и акции, поскольку более дешевое сырье уменьшает непосредственные инфляционные риски.

Утром 26 августа Brent опускался более чем на 2%, примерно до $86,41 за баррель. Параллельно доходности американских госбондов продолжили снижаться, а доллар оставался относительно стабильным. Дополнительным фактором стали сообщения о возможном прогрессе в переговорах Ирана и Омана по вопросу Ормузского пролива.

Для рынка ставок это важная связка:

• нефть ↓ → инфляционные ожидания ↓ → давление на доходности Treasury ↓ → привлекательность облигаций ↑.

Но если геополитический риск снова усилит нефтяные цены, этот канал может быстро развернуться в противоположную сторону.

На этом фоне 10-летняя доходность около 4,7% и 30-летняя около 5,2% все еще показывают, насколько высоко находится стоимость долгосрочного финансирования США. По данным WSJ, 10-летние Treasury находились около 4,701%, а 30-летние — около 5,229%.

При этом снижение доходностей позитивно отражается не только на облигациях. Более мягкие условия на длинном конце могут поддерживать акции роста и альтернативные активы. Reuters ранее связывал ослабление доллара и действия Минфина на долговом рынке с усилением спроса на золото и Bitcoin. Однако переносить эту зависимость напрямую на другие рынки не стоит. Для акций и криптовалют одновременно важны политика ФРС, реальная доходность, ликвидность и общий аппетит к риску.

Сможет ли «Bessent put» удержать длинные ставки?

Пока рынок показывает, что инструмент работает как минимум на уровне ожиданий. Treasuries опережают сопоставимые свопы, swap spreads сузились, а структура опционного рынка стала заметно более ориентированной на длинный конец. Это означает, что участники уже учитывают вероятность повторного вмешательства Минфина. Но устойчивость эффекта будет зависеть от того, насколько долго государственный спрос сможет конкурировать с фундаментальным объемом предложения.

Факторы в пользу снижения доходностей

К ним относятся:

• увеличение объемов обратного выкупа;
• потенциальное использование средств Treasury General Account;
• закрытие коротких позиций;
• рост спроса на call-опционы длинных Treasury;
• снижение нефтяных цен;
• ожидание более мягких финансовых условий.

Факторы риска для стратегии Бессента

Аналитики выделяют:

• дефицит федерального бюджета;
• государственный долг выше $40 трлн;
• необходимость продолжать новые размещения Treasury;
• сохраняющиеся инфляционные риски;
• высокая премия за долгосрочный срок;
• неопределенность относительно дальнейшей политики ФРС.

Отдельный риск связан с доверием инвесторов. Миллиардер Стэнли Дракенмиллер уже назвал увеличение buyback ошибкой, которая способна навредить доверию к рынку Treasury. По его мнению, проблема долгосрочных ставок не решается ликвидностными инструментами и требует прежде всего изменения фискальной политики. Поэтому ближайшая задача рынка — понять, останется ли нынешнее движение локальным short squeeze или превратится в более устойчивое снижение долгосрочных ставок.

Пока данные скорее говорят о первом варианте: вмешательство Минфина заставило трейдеров пересмотреть риск коротких позиций и усилило спрос на инструменты, связанные с падением длинных доходностей. Но если объемы новых выпусков и бюджетный дефицит продолжат увеличивать предложение долговых бумаг быстрее, чем государство сможет его поглощать, давление на длинный конец кривой вернется.

Таким образом, рынок уже получил новый элемент в своей функции реакции на рост доходностей — потенциальный «Bessent put». Однако способность этого механизма удерживать ставки на более низких уровнях в долгосрочной перспективе будет определяться не только действиями Минфина, но и масштабом американского дефицита, объемом новых заимствований, инфляцией и политикой ФРС. Именно поэтому нынешний эффект от расширения программы пока правильнее рассматривать как изменение рыночного позиционирования, а не как окончательное решение проблем, стоящих перед рынком через выкуп облигаций США.

Источники

• Bloomberg — анализ влияния расширенного buyback на Treasury, swap spreads и опционы.
• Reuters — динамика американских облигаций, нефтяного рынка и реакции инвесторов на программу Минфина.
• Reuters — критика программы buyback Стэнли Дракенмиллером.
• Reuters — влияние долговой нагрузки и бюджетного дефицита США на рынок Treasury.
• WSJ — актуальные доходности 10-летних и 30-летних Treasury.

Больше новостей здесь.