7 минут на чтение 5 человек

Реклама

Реклама

USD и облигации США: почему политика Бессента меняет рынок

USD и облигации США оказались в центре внимания после того, как Министерство финансов США увеличило объём операций по выкупу долгосрочных казначейских бумаг. Решение последовало за резким ростом доходности 30-летних Treasuries, которая на этой неделе достигла максимума с 2007 года. Рынок быстро отреагировал снижением долгосрочных ставок, ослаблением доллара и ростом спроса на риск, однако инвесторы уже задаются вопросом, насколько долго такой эффект сможет сохраняться.

Бессент увеличил выкуп длинных Treasuries

Министр финансов США Скотт Бессент фактически дал рынку понять, что текущий уровень доходности длинных облигаций стал для Вашингтона слишком чувствительным. 19 августа Минфин объявил об увеличении максимального размера отдельных операций по выкупу бумаг со сроком погашения от 10 до 30 лет с $2 млрд до как минимум $4 млрд за одну операцию. Новая программа рассчитана на период с 9 сентября по 4 ноября. Её непосредственная задача — поддержать ликвидность вторичного рынка и уменьшить давление на длинный конец кривой доходности.

Масштаб операции при этом относительно невелик. По различным оценкам, весь рынок американских казначейских бумаг составляет около $32,2 трлн. Даже $4 млрд выглядят на этом фоне небольшой величиной, поэтому значение решения заключается не столько в объёме выкупа, сколько в самом сигнале со стороны Минфина.

Основные параметры новой схемы выглядят так:

Рост доходности 30-летних казначейских ценных бумаг США до 5,337% стал особенно неприятным сигналом для финансового рынка. Это был максимум с 2007 года. После объявления Минфина показатель снизился примерно на 9 базисных пунктов, до 5,19%.

Важно понимать, что речь не идёт о новом раунде количественного смягчения. Минфин не создаёт денежную базу и не заменяет ФРС. Он меняет структуру управления государственным долгом, выкупая уже выпущенные бумаги и тем самым временно улучшая ликвидность отдельных сегментов рынка.

USD и облигации США: почему доллар оказался под давлением?

Связь между рынком Treasuries и валютой в этой ситуации довольно прямая. Доходность американских облигаций — один из важнейших ориентиров для глобального капитала. Когда длинные ставки растут, американские активы получают дополнительную процентную привлекательность, но одновременно увеличивается стоимость финансирования и растёт обеспокоенность устойчивостью государственного долга. После вмешательства Минфина ситуация быстро изменилась.

Согласно профильным мониторинговым платформам на 20 августа, индекс DXY опускался до 98,723 — минимального уровня примерно за три месяца. EUR/USD поднялась до $1,1692, а USD/JPY торговалась около ¥158,41 за доллар.

Рыночная реакция укладывается в несколько последовательных звеньев:

• Минфин увеличивает поддержку длинного конца госдолга;
• доходность долгосрочных бумаг снижается;
• риск резкого скачка стоимости фондирования уменьшается;
• улучшается аппетит инвесторов к более рискованным активам;
• часть капитала выходит из защитного гринбека.

Именно последний пункт сейчас особенно важен. Рост доходности Treasuries обычно способен поддерживать американскую валюту, но если повышение ставок происходит из-за увеличения фискального риска, эффект становится гораздо менее однозначным. Инвесторы смотрят не только на процент, который можно получить по облигации. Они оценивают и причину, по которой этот процент стал настолько высоким.

Если доходность растёт из-за сильной экономики и ожиданий более высокой ставки ФРС, это один сценарий. Если же рынок требует дополнительную премию за высокий объём государственных заимствований и инфляционные риски, ситуация уже выглядит иначе. Именно поэтому нынешняя слабость USD не обязательно означает, что рынок ожидает резкого снижения американских ставок. Скорее речь идёт о переоценке соотношения доходности и риска.

Выкуп облигаций не устраняет проблему американского долга

У операции Минфина есть очевидное преимущество: она позволяет снизить краткосрочное напряжение в сегменте длинных гособлигаций. Но фундаментальные причины роста доходностей остаются.

Совокупный государственный долг США впервые превысил $40 трлн. На этом фоне инвесторы всё внимательнее следят за бюджетным дефицитом, объёмом новых размещений и стоимостью обслуживания накопленных обязательств. Для рынка важны несколько факторов.

1. Рост потребности правительства в заимствованиях увеличивает предложение облигаций.
2. Более высокая инфляционная неопределённость заставляет инвесторов требовать дополнительную компенсацию.
3. Высокая доходность длинных бумаг увеличивает стоимость ипотечного и корпоративного кредитования.
4. Увеличение процентных расходов создаёт дополнительную нагрузку на федеральный бюджет.
5. Чем выше премия за долгосрочный риск, тем сложнее стабилизировать рынок одними операциями с ликвидностью.

В этом и заключается главный парадокс нынешней ситуации. Минфин пытается сделать рынок казначейского долга более устойчивым, но сам рост потребности в таких мерах является сигналом о существующих дисбалансах.

По оценке аналитиков JPMorgan, выкуп способен дать краткосрочное облегчение, однако не решает проблемы структурного бюджетного дефицита и повышающихся инфляционных ожиданий. Более того, слишком активное вмешательство способно увеличить премию за риск, если участники рынка решат, что традиционный принцип «регулярного и предсказуемого» управления долгом постепенно отходит на второй план.

Есть и ещё один нюанс. Минфин в текущем квартале рассчитывает привлечь $739 млрд чистого рыночного долга у частных инвесторов, согласно официальной оценке от 3 августа. На октябрь–декабрь ведомство ожидает ещё $628 млрд. Получается, что одновременно с поддержкой ликвидности рынок должен переваривать очень крупный объём новых заимствований.

Минфин и ФРС действуют через разные каналы

Нынешняя ситуация интересна ещё и тем, что на финансовые условия США одновременно воздействуют два разных центра. Минфин управляет структурой государственного долга. ФРС отвечает за денежно-кредитную политику, уровень краткосрочных ставок и собственный баланс.

Сейчас Минфин пытается снизить напряжение именно в длинном конце кривой. ФРС при этом сохраняет собственную задачу — контролировать инфляцию и финансовые условия.

Протокол июльского заседания американского центробанка показал, что ряд представителей ФРС был готов рассматривать повышение ставки, если инфляция не продолжит снижаться к цели в 2%. Однако более свежие данные по инфляции, рынку труда и экономической активности оказались мягче, что снижает вероятность немедленного ужесточения политики.

Председатель ФРС Кевин Уорш также продолжает уделять внимание сокращению баланса центрального банка, объём которого составляет около $6,8 трлн. Это создаёт дополнительную сложность: Минфин поддерживает ликвидность длинных Treasuries, тогда как центральный банк сохраняет курс на нормализацию собственного баланса. Для инвесторов это означает, что нельзя рассматривать действия Бессента отдельно от денежно-кредитной политики.

DXY, EUR/USD и USD/JPY уже отреагировали

Валютный рынок оказался одним из первых индикаторов изменения настроений. На 20 августа ключевые котировки выглядели следующим образом:

Данные показывают интересную картину: долгосрочные ставки остаются высокими, но их резкий скачок удалось частично отыграть. Одновременно гринбек ослаб, а евро и иена получили дополнительную поддержку.

Для USD/JPY это особенно чувствительная ситуация. Пара недавно находилась вблизи ¥160 за доллар, а японская валюта уже стала объектом внимания властей. После совместной валютной интервенции США и Японии в конце июля иена получила дополнительную поддержку, а снижение американских доходностей уменьшает часть преимущества доллара в процентном дифференциале.

На рынке акций реакция оказалась более позитивной. Снижение длинных ставок уменьшает дисконтирование будущих денежных потоков, что особенно важно для компаний роста и технологического сектора. Одновременно золото и Bitcoin получили поддержку после падения доллара и доходностей. Но переносить реакцию одного дня на среднесрочный тренд было бы неправильно. Пока рынок скорее получил передышку, чем новый фундаментальный драйвер.

Сможет ли Бессент удержать длинные ставки?

Главный вопрос теперь заключается не в том, сработал ли первый сигнал Минфина. Он сработал: доходность 30-летних бумаг резко снизилась после объявления, а напряжение на мировом рынке долговых инструментов уменьшилось. Проблема в продолжительности эффекта.

Если инвесторы снова начнут требовать более высокую премию за американский долг, доходности могут вернуться к прежним уровням независимо от того, насколько эффективно проходят отдельные операции выкупа. В таком случае USD окажется в сложном положении. Возможны три основных варианта развития ситуации.

Временная стабилизация

Минфин продолжает выкупать длинные бумаги, ликвидность улучшается, а доходность 30-летних Treasuries остаётся ниже недавнего пика. Тогда доллар может некоторое время двигаться без выраженного тренда, поскольку снижение ставок будет компенсироваться статусом USD как главной резервной валюты.

Возвращение фискальной премии

Если дефицит, объём новых размещений и инфляционные ожидания снова выйдут на первый план, рынок может вновь поднять требуемую доходность. Тогда эффект от buyback окажется краткосрочным, а давление на USD усилится.

Более активное вмешательство

Если напряжение на длинном конце сохранится, Минфин может использовать более широкий набор инструментов управления долгом. В таком случае рынок начнёт гораздо внимательнее оценивать не только объёмы операций, но и изменение самого принципа работы ведомства.

Пока наиболее осторожная оценка выглядит так: Бессент смог купить рынку время, но не устранил причину нервозности инвесторов. Государственный долг США уже превысил $40 трлн, потребность в новых заимствованиях остаётся высокой, а инфляционные риски ограничивают возможности ФРС быстро смягчать денежно-кредитную политику.

Поэтому дальнейшее движение будет зависеть не столько от очередной операции на несколько миллиардов долларов, сколько от того, как рынок оценит устойчивость американской фискальной модели. Если долгосрочные доходности снова пойдут вверх без соответствующего улучшения экономических показателей, это станет более серьёзным сигналом для валютного рынка. В такой конфигурации USD и облигации США останутся связаны гораздо теснее, чем обычно.

Источники

• Bloomberg — анализ влияния политики Скотта Бессента на рынок облигаций и USD.
• Reuters — реакция доллара и мировых рынков на увеличение выкупа долгосрочных Treasuries.
• Reuters — параметры увеличенных операций Минфина США и реакция доходностей.
• Reuters — оценка краткосрочного эффекта buyback и рисков для рынка госдолга.
• U.S. Department of the Treasury — прогнозы заимствований и программа выкупа Treasuries.
• Federal Reserve / Reuters — ожидания по инфляции и денежно-кредитной политике США.

Больше новостей здесь.