7 минут на чтение 6 человек

Реклама

Реклама

Европейские гособлигации падают из-за энергетического и политического риска

Европейские гособлигации оказались в центре новой волны продаж: рост стоимости энергоносителей усилил опасения по поводу инфляции, а политические и бюджетные риски заставляют инвесторов требовать дополнительную премию за владение суверенным долгом. Особенно заметное движение наблюдается в Великобритании, Франции и Италии, где доходности gilts, OAT и BTP приблизились к уровням, которые еще несколько лет назад выглядели необычно высокими. Ситуацию осложняет перспектива дальнейшего ужесточения политики ЕЦБ. В результате европейский долговой рынок одновременно реагирует на энергетический шок, изменение процентных ожиданий и вопросы устойчивости государственных финансов.

Европейские гособлигации попали под новую волну продаж

Распродажа на долговом рынке Европы ускорилась в начале сентября. По данным Bloomberg, за последние недели европейские бумаги показывали более выраженное снижение, чем суверенный долг других крупнейших экономик. Рост доходностей при этом охватил сразу несколько стран, хотя причины переоценки риска отличаются.

Одно из наиболее сильных движений произошло в Великобритании. 2 сентября доходность 10-летних gilts поднималась до 5,294% — максимального значения с августа 2007 года. Давление наблюдалось и на длинном участке кривой, где 30-летние бумаги приблизились к уровням, невиданным около трех десятилетий.

В еврозоне базовым ориентиром остается Германия. Доходность 10-летних Bund в начале сентября превышала 3,36%, а 30-летних — 3,84%. Французские бумаги выглядели слабее: 10-летняя доходность OAT 1 сентября поднималась выше 4,21%. Для сравнения, итальянский аналог в тот же период торговался около 4,19%. Ситуацию на основных рынках можно свести к нескольким разным источникам риска.

Для рынка облигаций рост доходности означает снижение цены уже выпущенной бумаги. Когда инвесторы требуют большего процентного дохода, старые выпуски с меньшим купоном должны подешеветь, чтобы стать конкурентоспособными.

Поэтому движение доходностей на десятки базисных пунктов имеет значение не только для держателей облигаций. Постепенно оно переносится на стоимость новых государственных заимствований, корпоративных кредитов и других финансовых инструментов.

Газ и нефть возвращают инфляционный риск

Главным внешним катализатором сентябрьской распродажи стал новый энергетический шок. Эскалация конфликта с участием США и Ирана увеличила опасения относительно поставок из Персидского залива, а стоимость нефти и газа резко выросла.

Утром 7 сентября Brent торговалась около $97,37 за баррель. Для сравнения, еще до последнего витка геополитической напряженности энергетический рынок не закладывал столь высокую премию за перебои с поставками. Европейский природный газ в предыдущие дни превышал €75/MWh, достигая максимальных значений с начала 2023 года. Для долгового рынка важна не столько сама цена барреля или мегаватт-часа, сколько ее дальнейшее влияние на потребительские цены и денежно-кредитную политику.

Механизм выглядит следующим образом:

• энергетический шок → рост нефти и газа → повышение производственных и транспортных издержек → ускорение инфляции → более жесткая политика центробанков → рост требуемой доходности облигаций → увеличение стоимости государственных заимствований.

Этот процесс уже заметен в статистике еврозоны. Инфляция в августе ускорилась до 3,3% против 2,9% в июле, тогда как целевой показатель ЕЦБ составляет 2%. Цены на энергию выросли на 14,3% в годовом выражении.

Энергетический фактор особенно чувствителен для Европы, поскольку регион зависит от импорта значительной части используемых нефти и газа. Дорогие энергоносители одновременно ухудшают торговые условия, повышают расходы предприятий и домохозяйств и усложняют задачу центральных банков.

Получается неприятная для облигаций комбинация: геополитическая неопределенность сама по себе обычно повышает спрос на защитные активы, однако инфляционные последствия дорогой энергии работают в противоположном направлении. Инвесторы продают длинные бумаги, опасаясь, что высокая инфляция заставит регуляторов дольше удерживать жесткие финансовые условия.

Франция становится новым центром долгового риска Европы

На французском рынке к глобальному росту доходностей добавляется внутренний фактор. Инвесторы все внимательнее оценивают бюджетное положение страны и политические риски, связанные с возможностями властей проводить фискальную консолидацию.

Особенно показательной стала ситуация на длинном участке кривой. Доходность 30-летних французских OAT превысила показатель сопоставимых итальянских BTP. Для европейского рынка это необычная конфигурация: Италия традиционно воспринималась как более рискованный крупный заемщик еврозоны из-за высокой долговой нагрузки.

Однако долговой рынок оценивает не только абсолютный размер обязательств. Имеют значение бюджетный дефицит, политическая способность правительства его сокращать, темпы роста экономики и готовность инвесторов финансировать новые выпуски.

Франция сейчас сталкивается сразу с несколькими проблемами:

1. крупный бюджетный дефицит ограничивает возможности быстрой стабилизации госфинансов;
2. накопленный государственный долг требует значительного объема рефинансирования;
3. политическая неопределенность повышает требуемую инвесторами премию;
4. рост базовых ставок в еврозоне постепенно увеличивает расходы на обслуживание новых заимствований;
5. приближение президентских выборов 2027 года усложняет проведение непопулярных бюджетных реформ.

Масштаб рынка также имеет значение. По данным Agence France Trésor, на конец июля объем обращающегося рыночного государственного долга Франции составлял около €2,882 трлн. Более 60% французского долга находится у иностранных инвесторов, что делает рынок чувствительным к изменению глобального отношения к риску. Разница между ситуацией трех крупных европейских заемщиков выглядит следующим образом:

Еще один индикатор напряженности — спред французских OAT к немецким Bund. В начале сентября разница между доходностью 10-летних бумаг приблизилась примерно к 90 б.п., отражая дополнительную премию, которую рынок требует за французский суверенный риск.

Это пока не означает долгового кризиса. Однако само изменение относительной оценки Франции и Италии показывает, насколько быстро инвесторы начали пересматривать привычную иерархию риска внутри еврозоны.

Великобритания платит все большую премию за заимствования

Британский рынок оказался еще более уязвимым. Доходность 10-летних gilts на пике 2 сентября достигла 5,294%, а повышение ставок непосредственно влияет на расчеты правительства перед осенним бюджетом, который должен быть представлен 28 октября.

Рост доходности не означает, что весь британский госдолг немедленно начинает обслуживаться по ставке выше 5%. Более дорогими становятся новые выпуски и рефинансируемые обязательства, поэтому эффект распространяется на бюджет постепенно.

Тем не менее масштаб потенциальных расходов уже имеет значение для фискальной политики. Pantheon Macroeconomics оценивала, что из-за изменения рыночных условий бюджетный резерв правительства мог сократиться примерно до £13 млрд против £23,6 млрд ранее. Для восстановления прежнего запаса может потребоваться комбинация сокращения расходов и увеличения налоговых поступлений примерно на £11 млрд.

У Великобритании есть и структурная особенность. Около четверти государственных облигаций привязано к инфляции, а средний срок погашения британского долга составляет около 14 лет. Такая конструкция когда-то позволяла государству фиксировать низкие ставки на длительный период и удовлетворяла спрос пенсионных фондов на длинные активы.

В условиях высокой инфляции преимущества частично превращаются в недостатки. Индексируемые бумаги быстрее переносят рост цен в расходы государства, а длинные gilts особенно чувствительны к изменению требуемой инвесторами срочной премии.

Дополнительное предложение облигаций также приходится на период, когда Банк Англии сокращает свой портфель в рамках количественного ужесточения. Это меняет баланс спроса и предложения именно в тот момент, когда частные инвесторы требуют более высокой компенсации за процентный и инфляционный риск.

Поэтому британская ситуация объясняется не одним политическим фактором. Здесь одновременно работают инфляция, структура государственного долга, крупные объемы предложения и сокращение присутствия центрального банка на рынке.

ЕЦБ получает сложную задачу перед заседанием 10 сентября

Для еврозоны следующим ключевым событием станет заседание Европейского центрального банка 10 сентября. Рост энергетических цен заметно изменил дискуссию о ставках: еще недавно основной вопрос заключался в том, насколько долго регулятор сможет сохранять текущие условия, теперь рынок практически закладывает очередное повышение.

Согласно опросу Reuters среди 65 экономистов, ЕЦБ ожидаемо повысит депозитную ставку на 25 б.п. — до 2,50%. Это станет вторым повышением в текущем коротком цикле ужесточения политики.

При этом дальнейшая траектория остается менее очевидной. Большинство опрошенных экономистов ожидают сохранения ставки 2,50% до середины 2027 года. Deutsche Bank 7 сентября пересмотрел собственный сценарий и теперь допускает еще одно повышение на 25 б.п. в декабре, что доведет терминальную ставку до 2,75%.

Причина расхождения прогнозов понятна. ЕЦБ приходится учитывать сразу несколько разнонаправленных факторов:

• инфляция еврозоны в августе достигла 3,3%;
• энергетические цены способны поддерживать общий индекс значительно выше цели 2%;
• базовое ценовое давление, включая услуги и заработные платы, выглядит менее агрессивным;
• дополнительное повышение ставок способно ослабить экономический рост;
• рынок облигаций уже самостоятельно ужесточает финансовые условия через рост долгосрочных доходностей.

Последний пункт особенно важен. Если доходности OAT, BTP и Bund продолжают повышаться, стоимость кредита в экономике увеличивается даже без дополнительного решения ЕЦБ.

С другой стороны, регулятор должен следить за спредами внутри валютного блока. Сильное расхождение доходностей стран еврозоны может превратить обычную переоценку ставок в проблему фрагментации, когда одинаковая денежно-кредитная политика передается на экономики стран совершенно по-разному.

У ЕЦБ существуют инструменты против необоснованного расширения спредов, включая Transmission Protection Instrument. Но рост доходностей, который объясняется фундаментальными бюджетными или инфляционными факторами, сам по себе еще не является основанием для вмешательства.

Что дальше: пять индикаторов для рынка облигаций

Ближайшие недели позволят понять, является ли сентябрьская распродажа очередной фазой переоценки процентных ставок или началом более продолжительного периода высокой премии за европейский суверенный риск. Для оценки ситуации особенно важны пять показателей.

Самым непредсказуемым фактором остаются энергоносители. Brent 7 сентября находилась около $97,37 за баррель, поэтому дальнейшая эскалация геополитического конфликта способна сохранить инфляционную премию в облигациях. Если нефтяные и газовые котировки стабилизируются или начнут снижаться, часть давления на длинные доходности, напротив, может исчезнуть.

Второй вопрос — насколько устойчивым окажется изменение отношения инвесторов к французскому долгу. Сближение и инверсия отдельных доходностей OAT и BTP показывают, что рынок больше не рассматривает принадлежность к ядру еврозоны как достаточную защиту от фискальной переоценки.

Для Великобритании следующим важным тестом станет бюджет 28 октября. Чем выше останутся доходности gilts, тем меньше будет пространство правительства для маневра без изменения налогов, расходов или параметров заимствований.

При этом текущую ситуацию рано определять как новый европейский долговой кризис. Торговля облигациями остается функционирующей, а рост доходностей во многом отражает фундаментальное изменение ожиданий по инфляции, процентным ставкам и государственным финансам. После длительного периода крайне дешевого капитала инвесторы требуют значительно большей компенсации за владение длинным долгом.

Именно сочетание факторов отличает сентябрьскую распродажу от обычного движения ставок. Германия сталкивается преимущественно с глобальной переоценкой инфляции и политики ЕЦБ, Франция дополнительно платит премию за фискальную и политическую неопределенность, Италия остается чувствительной к стоимости рефинансирования большого госдолга, а Великобритания — к инфляции и особенностям структуры gilts.

Поэтому дальнейшая динамика европейских гособлигаций будет зависеть не от одного решения центробанка. Рынку одновременно нужны ответы на три вопроса: насколько продолжительным окажется энергетический шок, смогут ли правительства убедить инвесторов в устойчивости бюджетов и где в итоге остановится новый цикл повышения процентных ставок. Пока эти ответы не появились, повышенная волатильность и высокая премия за длинный европейский долг могут сохраниться.

Источники

• Bloomberg — Gilts, BTPs, OATs Hit by Fears of Energy Shock, Political Risk.
• Reuters — рост доходности британских государственных облигаций до многолетнего максимума.
• Reuters — ожидания рынка перед заседанием ЕЦБ 10 сентября.
• Reuters — пересмотр прогноза Deutsche Bank по ставкам ЕЦБ.
• Reuters — глобальные рынки и котировки Brent 7 сентября.
• Financial Times — переоценка французского суверенного риска и сравнение OAT с BTP.
• S&P Global Market Intelligence — рост доходностей государственных облигаций Великобритании и еврозоны.
• Agence France Trésor — данные по французскому государственному долгу.

Больше новостей здесь.