7 минут на чтение 16 человек

Реклама

Реклама

AT1 облигации и рынок банковского капитала: почему инвесторы перестают различать сильные и слабые банки?

Мировой рынок банковского капитала переживает период рекордного спроса на субординированные долговые инструменты. Несмотря на различия в финансовой устойчивости банков, инвесторы все чаще готовы приобретать выпуски практически на одинаковых условиях. Такая тенденция особенно заметна на рынке облигаций Additional Tier 1 (AT1), где премия за риск стремительно сокращается. Аналитики предупреждают, что подобная ситуация может привести к недооценке кредитных рисков и сделать рынок более уязвимым при ухудшении макроэкономической конъюнктуры.

Почему рынок банковского капитала перестал различать качество эмитентов?

По данным агентства Bloomberg, в 2026 году различия в стоимости привлечения капитала между наиболее надежными и наиболее рискованными европейскими банками сократились до минимальных значений за всю историю наблюдений. Речь идет прежде всего о рынке Additional Tier 1 (AT1) — специальных бессрочных субординированных облигаций, которые после мирового финансового кризиса стали одним из ключевых инструментов формирования капитала банков первого уровня.

Фактически рынок начал оценивать бумаги банков с совершенно разным уровнем риска почти одинаково. Если год назад слабые эмитенты были вынуждены платить значительно более высокую доходность для привлечения капитала, то теперь разница практически исчезла.

Подобная ситуация наблюдается не только в Европе. На рынке привилегированных акций американских банков разброс доходностей также сократился более чем в два раза по сравнению с прошлым годом.

Как изменились условия привлечения капитала?

Динамика кредитных спредов:

2025 ████████████████████████ Более 110 б.п.

2026 ██████████ Около 52 б.п.

Подобная динамика говорит о том, что инвесторы сегодня уделяют значительно меньше внимания индивидуальному кредитному качеству банков, чем несколько лет назад.

Высокая ликвидность меняет правила игры

Основной причиной происходящего эксперты называют избыток свободного капитала на долговом рынке. После снижения инфляционного давления во многих развитых экономиках и ожиданий дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков спрос на инструменты с повышенной доходностью заметно вырос. В результате инвесторы начали активно искать возможность увеличить доходность своих портфелей без существенного увеличения доли акций. На этом фоне бумаги AT1 стали одним из наиболее востребованных инструментов.

Почему инвесторы выбирают AT1?

• Доходность существенно выше инвестиционных облигаций.
• Банковский сектор демонстрирует устойчивую прибыль.
• Высокий спрос ограничивает предложение новых выпусков.
• Многие фонды обязаны сохранять долю долговых инструментов в портфелях.
• После волатильности, вызванной конфликтом вокруг Ирана, рынок быстро восстановился.

По информации Bloomberg, совокупная доходность долларовых AT1 с начала 2026 года уже превысила 3%, что более чем вдвое выше аналогичного индекса глобальных корпоративных облигаций инвестиционного уровня за тот же период.

Дополнительным фактором привлекательности остается высокая доходность к возможному досрочному погашению (yield-to-call). В среднем она составляет около 5,85%, что более чем на один процентный пункт превышает доходность глобальных облигаций инвестиционного класса. Однако именно столь высокая популярность постепенно приводит к тому, что инвесторы перестают требовать адекватную компенсацию за дополнительный риск.

Некоторые управляющие фондами уже занимают более осторожную позицию

Несмотря на высокий спрос, далеко не все участники рынка разделяют общий оптимизм. Руководитель направления привилегированных ценных бумаг Nuveen Дуглас Бейкер отметил, что компания в настоящее время пропускает больше новых размещений, чем покупает. По его мнению, текущие уровни премии за риск уже не соответствуют фундаментальному качеству отдельных банков.

Еще более показательна позиция аналитиков Kepler Cheuvreux. По словам главы исследований кредитного рынка Себастьена Бартелеми, практически все профессиональные инвесторы признают, что рынок стал «дорогим», однако многие продолжают участвовать в новых размещениях из-за отсутствия альтернатив внутри сегмента облигаций.

Уроки кризиса Credit Suisse пока не забыты, но рынок ведет себя иначе

Одним из главных аргументов в пользу осторожного отношения к инструментам AT1 остается ситуация вокруг Credit Suisse весной 2023 года. Тогда в рамках экстренного поглощения банка инвесторы полностью потеряли около $17 млрд, вложенных в AT1-облигации, несмотря на то что акционеры все же получили определенную компенсацию. Этот случай стал крупнейшим списанием подобных инструментов за всю историю рынка и вызвал масштабную переоценку рисков.

Однако спустя три года последствия кризиса постепенно отходят на второй план. Благодаря устойчивой прибыльности европейских банков, высоким процентным ставкам последних лет и улучшению качества капитала доверие инвесторов практически восстановилось. Сегодня многие выпуски CoCo-облигаций торгуются с одними из самых низких кредитных спредов с момента появления этого класса активов после мирового финансового кризиса 2008–2009 годов.

Несмотря на заметное сокращение премии за риск, доходность AT1 по-прежнему остается выше, чем у большинства высококачественных корпоративных облигаций. Именно эта разница продолжает привлекать институциональных инвесторов, управляющих пенсионными фондами и страховыми резервами.

Аналитики предупреждают о недооценке фундаментальных рисков

Несмотря на позитивную динамику рынка, ряд стратегов считает текущие оценки слишком оптимистичными. Аналитики Bank of America отмечают, что кредитные спреды субординированных банковских инструментов могут оставаться узкими еще некоторое время благодаря устойчивому спросу, однако инвесторы все меньше учитывают фундаментальные различия между банками. Речь идет сразу о нескольких факторах.

Какие риски могут быть недооценены рынком?

• Различия в прибыльности отдельных банковских групп.
• Качество кредитного портфеля.
• Объем проблемных активов.
• Зависимость от кредитования энергоемких отраслей.
• Устойчивость капитала при возможном ухудшении экономической ситуации.
• Вероятность отказа банков от досрочного погашения отдельных выпусков AT1.

Именно последний фактор считается одним из наиболее важных. Если рыночные условия изменятся, банк может отказаться от реализации call-опциона и оставить выпуск в обращении на более длительный срок. В таком случае инвесторы столкнутся с изменением механизма начисления купона и повышенной волатильностью стоимости облигаций. По мнению ряда управляющих активами, текущие кредитные спреды уже не полностью компенсируют подобные риски.

Что это означает для мировых финансовых рынков?

Сжатие кредитных спредов обычно считается признаком высокого доверия инвесторов и благоприятной рыночной конъюнктуры. Однако история неоднократно показывала, что именно в периоды максимального оптимизма участники рынка начинают недооценивать вероятность негативных сценариев.

Если мировая экономика сохранит устойчивые темпы роста, а крупнейшие центральные банки продолжат постепенное смягчение денежно-кредитной политики, спрос на банковский капитал, вероятно, останется высоким. В этом случае европейские и американские банки смогут привлекать финансирование на выгодных условиях, дополнительно укрепляя свои балансы.

Вместе с тем любое усиление геополитической напряженности, ухудшение качества кредитных портфелей или признаки замедления мировой экономики способны быстро изменить отношение инвесторов к рисковым банковским инструментам. В такой ситуации именно бумаги банков с более слабым финансовым профилем могут оказаться под наибольшим давлением.

Таким образом, нынешняя ситуация на рынке банковского капитала демонстрирует редкое сочетание высокой ликвидности и рекордно низкой дифференциации кредитных рисков. Пока инвесторы продолжают получать привлекательную доходность по инструментам AT1, однако все больше профессиональных участников рынка задаются вопросом, достаточна ли текущая премия для компенсации потенциальных потерь в случае нового витка нестабильности. Именно способность рынка вновь объективно оценивать качество отдельных банков станет одним из ключевых факторов для сегмента субординированного долга во второй половине 2026 года.

Больше новостей здесь.