8 минут на чтение 161 человек

Реклама

Реклама

Биржи США предлагают реформу ORF: плата только за собственные сделки на рынке опционов

Крупнейшие площадки рынка деривативов США инициировали реформу Options Regulatory Fee (ORF), предложив изменить действующую модель начисления регуляторного сбора. Речь идет о механизме, который десятилетиями позволял биржам взимать плату не только за операции на своих площадках, но и за сделки, заключенные у конкурентов. В условиях рекордных объемов торгов опционами и роста числа площадок вопрос стал принципиальным для участников рынка.

Что такое Options Regulatory Fee и почему возник спор

Options Regulatory Fee — это консолидированный регуляторный сбор, который взимается с клиентов при покупке и продаже листинговых опционов на американских биржах. Средства аккумулируются через клиринговую инфраструктуру Options Clearing Corp — центрального контрагента рынка опционов США — и направляются на покрытие расходов, связанных с надзором, мониторингом торгов и комплаенсом.

Сейчас модель устроена так, что сбор может начисляться биржей даже в том случае, если контракт был заключен на другой площадке. Формально это связано с тем, что однотипные опционные контракты на акции являются взаимозаменяемыми (fungible) между биржами.

Ключевые особенности действующей схемы:

• ORF рассчитывается каждой биржей самостоятельно исходя из собственного бюджета регуляторных расходов;
• размер сбора, как правило, составляет доли цента за контракт;
• плата может взиматься вне зависимости от того, где фактически прошла сделка;
• нет унифицированного стандарта по расчету и администрированию ORF.

Несмотря на микроскопический размер комиссии на уровне одного контракта, при многомиллиардных объемах торгов эффект становится существенным. По оценкам источников рынка, совокупные доходы бирж от ORF в 2025 году могли составить от 181 до 234 млн долларов США. Именно этот перекос и стал причиной новой волны обсуждений реформы.

Крупнейшие биржи подали инициативу в SEC

Площадки, управляемые Cboe Global Markets Inc., Nasdaq Inc. и Miami International Holdings Inc., направили в Securities and Exchange Commission предложения о переходе к модели «eat what you kill» — то есть взиманию ORF исключительно с операций, заключенных на собственной площадке.

По словам представителей индустрии, текущая система фактически позволяет конкурентам получать доход с чужих оборотов. Особенно остро вопрос стоит в отношении проприетарных продуктов.

Показательный пример — опционы на индекс S&P 500 (тикер SPX), которые листингуются исключительно на Cboe. Тем не менее другие биржи при действующей архитектуре могут получать часть ORF при торговле этими контрактами. С точки зрения инициаторов реформы, в этом нет регуляторной логики: надзор за проприетарным продуктом осуществляет та площадка, которая его листингует.

Рынок опционов США: масштабы и динамика

Дискуссия разворачивается на фоне беспрецедентного роста торговой активности. После пандемии 2020 года объемы торгов опционами в США резко увеличились, чему способствовали:

• экспансия розничных инвесторов;
• развитие zero-days-to-expiry (0DTE) контрактов;
• высокая волатильность фондовых индексов;
• цифровизация брокерской инфраструктуры.

Рост числа опционных бирж в США

Расширение числа площадок усилило конкуренцию за ликвидность, но одновременно увеличило издержки для маркет-мейкеров, которым необходимо поддерживать технологические подключения к множеству торговых систем. По данным отраслевых источников, крупнейшей площадкой по доле рынка остается Cboe, однако фрагментация усиливается.

Кто выигрывает и кто теряет от действующей модели ORF

Существующая архитектура ORF создает неоднозначные стимулы:

• новые участники рынка могут получать регуляторный доход непропорционально объему реального листинга;
• крупные маркет-мейкеры несут дополнительные операционные расходы;
• клиенты фактически оплачивают множественные регуляторные начисления.

При этом каждая биржа самостоятельно определяет размер ORF, исходя из собственных затрат на надзор. Универсального стандарта нет, что усиливает дисбаланс. Некоторые площадки, включая BOX Options Exchange (частично принадлежащую TMX Group Ltd.), пока не представили формальной позиции по реформе.

Регуляторный контекст и позиция SEC

Вопрос реформы ORF обсуждается не первый год. Еще в 2024 году маркет-мейкеры, включая Optiver, поднимали тему необходимости пересмотра механизма. В ноябре 2024 года Nasdaq уже предлагала отказаться от начисления ORF по не-наздаковским операциям, однако инициатива тогда не получила широкой поддержки.

SEC традиционно рассматривает подобные изменения через призму:

• соблюдения антимонопольного законодательства;
• прозрачности тарифной политики;
• устойчивости инфраструктуры рынка;
• защиты конечного инвестора.

Комиссар SEC Хестер Пирс ранее подтверждала, что регулятор анализирует действующую модель.

Возможные последствия для рынка опционов

Если инициатива будет одобрена, можно ожидать:

1. Снижения перекрестного субсидирования между площадками.
2. Более прозрачной тарифной структуры.
3. Давления на малые биржи, зависящие от ORF.
4. Потенциального пересмотра экономической модели подключения маркет-мейкеров.

В краткосрочной перспективе эффект для розничного инвестора будет минимальным — размер ORF на контракт по-прежнему остается микроскопическим. Однако для институциональных участников с миллиардными оборотами это может изменить структуру издержек.

С учетом продолжающегося роста оборотов по 0DTE и высокой активности в индексных опционах, пересмотр модели ORF выглядит логичным этапом эволюции инфраструктуры рынка. В условиях, когда биржевой сектор становится все более фрагментированным, вопрос справедливого распределения регуляторных сборов неизбежно выходит на первый план. Решение SEC по данному вопросу может задать новый стандарт для всей индустрии листинговых деривативов США.

Больше новостей здесь.